2025年10月17日，广州必贝特医药股份有限公司(以下简称“必贝特”)将开启申购。算作依赖科创板第五套法度陈说的生物药企，必贝特的中枢矛盾荟萃永恒：一边是耐久高蚀本的财务逆境，另一边是研发“自主属性”的缺失。更令市集担忧的是，信息露馅中的董事长履历缺失、财务数据“打架”、疑似变造署名页问题，以及存在的历史股权代持风险，进一步侵蚀了其合规信任度。公司行将上市，但本事依赖、生意化出路不解与附条目上市的风险，让这场成本征途从起步就充满变数。

蚀本与研发自主性的双重争议

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财务连续蚀本，资金链紧绷

必贝特耐久处于“无营收、高蚀本”状态。2019年至2024年，公司累计营收仅169.77万元(2022年起无营收)；同期累计蚀本超6亿元，蚀本主要来自研发插足与股权激励的股份支付用度，且蚀本规连续——限定2025年6月(经审阅)，归母净利润为-7389.29万元。

限定2024年底，公司账上现款仅9190.95万元，交游性金融财富7192.36万元，谋略行动现款流净额为-8961.35万元。2025上半年谋略行动现款流净额为-5506.73万元，同比下跌45.28%，现款流情状昭彰恶化，财务可连续性备受拷问。

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研发“重外包轻自主”，东谈主员薪酬竞争力不足

从研发插足结构看，必贝特“依赖外部资源”的特征昭彰。2020-2024年，公司研发用度总和先增后降，从5911.75万元增至2022年的1.67亿元峰值后，2023年回落至1.58亿元，2024年进一步降至1.20亿元，这与中枢居品BEBT-908进入NDA阶段、研发阶段插足调度径直相关。

寄予第三方研发用度占比虽略有回落仍保管高位：2024年为5682.38万元，超六成用度流向CRO、病院及CDMO机构。同期生物医药行业可比公司研发用度均值已增至4.09亿元(2022年为3.71亿元)，必贝特研发插足却减少为1.20亿元(2022年为1.67亿元)，与同业形成昭彰反差。

研发团队领域的行业差距相似显耀。限定2024年末，公司研发东谈主员数目降至116东谈主，不足可比公司的50%(迪哲医药2024年末研发东谈主员267东谈主，微芯生物277东谈主)。2024年公司博士学历研发东谈主员占比仅7.79%，硕士占比19.48%，低于行业均值15%的博士占比水平。

这一结构问题连续激励市集关切。尽管上交所此前针对“研发东谈主员激增与委外占比过高”的问询已随IPO进度鼓吹，但公司仅重申“委外不触及中枢本事，允洽行业成例”，未露馅新的针对性酬谢。值得稳当的是，必贝特于2025年8月获科创板IPO注册收效，中枢居品BEBT-908虽于2025年6月获批上市，但该居品以单臂检会效果附条目上市，上市后确证性III期临床检会仍在鼓吹，且公司当今仅有此一款生意化居品，叠加当今的财务压力，其“轻财富、重外包”模式对自主研发才能的制约及生意化可连续性仍存疑。

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股权与本事起源争议

股权结构上，必贝特外资底色浓厚：履行戒指东谈主钱长庚(好意思国籍)及一致行动东谈主蔡雄(好意思国籍)、熊燕通过《一致行动东谈主条约》共计戒指公司43.9582%股份；钱长庚与蔡雄股东偏激他共6名股东所持外资股份占比达39.82%，激励市集对政策主义纷乱性的担忧。

算作副董事长的熊燕，径直持股8.9479%，深度参与公司多轮融资，属于融资智商病笃东谈主物。公开信息显示，他在11家企业任职，担任21家企业股东，所关联的企业涉足多领域(药业、网罗科技、电子器械、餐饮等)，存在不同程度的风险警示(如被责令关闭的“深圳市祈飞科技有限公司”法则诉讼高达362项)。其投资呈现"成少败多"特征，相关风险或向必贝特传导。

更要道的是本事起源与专利权属风险。中枢居品BEBT-908由钱长庚2001-2012年任职好意思国CURIS公司(副总裁)时间主导开拓，2012年必贝特仅从CURIS取得该居品在中国的专利独占许可，中枢化合物专利并非自主通盘；另一在研居品BEBT-305的中枢专利相似源自外部授权(REGRANION公司)。“中枢本事外来”的底色，让其“翻新药企”定位备受质疑。

信息露馅不范例与数据“打架”

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董事长履历缺失

必贝特在信息露馅上的不范例，收缩了市集对其的信任。公司在多版招股书中对董事长钱长庚先生的简历露馅不无缺，其1985年5月至1991年11月的信息存在缺失，经常来说，就算是待业也应该露馅。在全面注册制下，“陈说及担责”是成本市集法治化、市集化的中枢基石，刊行东谈主需以“真确、准确、无缺”为底线，中介机构需以“勤勉尽职”为准则。

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数据露馅前后不一致

必贝特在2023年6月1日露馅的注册稿中，其2022年净利润为-18833.56万元，扣非净利润为-20748.72万元；但在后续更新的2025年8月7日注册稿里，这两项数据却调度为-18833.88万元和-20749.04万元，并未在最新的露馅顶用“加粗”等格式进行变动教导。

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署名页涉嫌变造

信息露馅的乱象还不啻于此。必贝特在2023年6月1日和2025年8月7日露馅的招股书注册稿中，《第十一节声明》中刊行东谈主履行戒指东谈主声明的署名页疑似“复制粘贴”——除日历不同外，实控东谈主钱长庚的署名和盖印位置透澈一致，并非按《证券法》要求的“及时亲笔签署”。这种“变造署名页”的行动，实质上是未实施法定审核义务，涉嫌过失纪录，若无法评释正派，需承担背负。

历史代持激励的风险

必贝特存在历史代持问题，并非豪放股权安排，而是深度绑定“政策陈说”与“股东身份限制”。

“政策适配代持”：2013年为陈说广州开拓区领军东谈主才名堂，必贝特前身及股东陈校园将科擎开拓35%股权寄予蔡雄代持，以夸耀“东谈主才持股30%”要求，最终因蔡雄不符“首次创业”条目陈说失败，代持却拖至2017年才打消；2014年真兴贝特为拿东莞翻新创业名堂补贴，通过必贝特代持57%股权，让实控东谈主钱长庚蜿蜒达标“持股30%”，最终获200万元政府资金，代持却在名堂验收3年后才收复。

这类代持的中枢争议是“为陈说调股权”，照旧“诬捏条目套补贴”？尽管必贝特以“主宰部门无异议”酬谢，但监管更关切“陈说材料真确性”——名堂验收及格不代表陈说时持股条目未作秀；主宰部门“未发现违法”仅是证据，非正当性背书，改日补贴追缴风险仍在。

本事权属风险更像“定时炸弹”。蔡雄2006年4月至2013年3月任职CURIS，2012年8月至2013年3月(任职期内)寄予余青代持必贝特股权，且两边签署《药物开拓互助与许可条约》，触及CUDC-906、CUDC-908等中枢药物，业务领域高度叠加。算作CURIS“走漏癌症翻新疗法研发”的中枢东谈主员，其岗亭直构兵及生物医药研发中枢本事，这使得“任职时间代持关联企业股权”的行动，不再是单纯股权安排，而是直指“个东谈主利益与任职公司本事守密、业务竞争范畴”的冲突，扞拒职工对公司的诚恳义务。

更要道的是CURIS前CEODanielR.Passeri(2014年离任)2022年出具的声明，仅证据“CURIS那时不知代持但无争议”；二是CURIS公司证据函，仅说起“欢喜蔡雄在必贝特从事研发”，未明确“代持股权合规”。这些把柄存在昭彰间隙：Daniel离任近8年，难保证仍掌执蔡雄曩昔《守密/竞业辞谢条约》细节(如是否辞谢“任职时间持联系联企业股权”)，且个东谈主声明无法代表CURIS改日态度；CURIS公司证据函的暧昧表述，留住“欢喜研发≠欢喜代持”的解读空间，未触及“代持是否违背条约”的中枢。仅能评释“现时无争议”，却无法甩掉“改日因把柄细节缺失激励纠纷”的可能。

而必贝特从CURIS取得中枢药物本事许可，意味着两边存在耐久本事绑定。若改日因专利许可、市集竞争产生不合，CURIS透澈可能以“蔡雄代持违背诚恳义务”翻查历史，质疑蔡雄是否“愚弄CURIS本事信息蜿蜒援手刊行东谈主”，进而激励本事侵权、互助条约拆开等纠纷。这种风险并非详细推测——基于“本事互助基础+把柄间隙”的现实可能，一朝发生，不仅影响刊行东谈主中枢本事纷乱性，还会冲击研发团队信心，对公司耐久谋略变成要紧影响。

IPO收效后的多重挑战与风险

2025年景为必贝特的“要道转动年”，IPO注册收效与首个居品上市同步落地，但本事依赖与临床数据的局限性仍未打破。

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募资聚焦“补研发、建产能”

2025年8月7日，必贝特获证监会注册批准，收尾26个月IPO拉锯战；10月9日露馅招股意向书，拟公开拓行9000万股，目的10月21日露馅中签效果。这次IPO拟募资20.05亿元，用途明确指向三大主义：新药研发、清远研发中心及制剂产业化基地与补充流动资金。

值得稳当的是，必贝特以科创板第五套法度陈说，2021年Pre-IPO轮融资后估值达38.42亿元(较2020年头3.48亿元暴涨10倍)，但23倍“市研率”远超行业水平，上交所两轮问询中屡次质疑其估值合感性。

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BEBT-908的局限性

2025年6月30日，中枢居品BEBT-908获国度药监局附条目批准上市，成为国内惟一自主研发获批该适合症的HDAC/PI3Kα双靶点扼制剂，亦然公司首款生意化居品。

从临床数据看，BEBT-908展现出一定各异化上风，但本事依赖问题仍未处理——该居品中枢专利源自CURIS授权，必贝特仅领有中国区域内的生意化权益，改日专利到期或续约失败，将径直影响居品质命周期。

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研发管线短期难成奋力于

除BEBT-908外，必贝特管线进展有所打破，但多半仍处于早期阶段。限定2025年8月，公司研发管线共6款中枢翻新药处于临床检会阶段(1款上市、2款III期、1款II期、2款I期)，但除BEBT-908外，最快的BEBT-209、BEBT-109要到2027年才能上市，siRNA管线更是处于早期，短期难以形成生意化奋力于。

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竞品现象恶化，疗效与订价的均衡勤苦

国内r/rDLBCL末线颐养已形成“7款上市+13款在研”的竞争现象，疗效呈昭彰梯队分化：第一梯队为3款CAR-T疗法(阿基仑赛等)与2025年5月新增的坦昔妥单抗，前者ORR均超68%，后者颐养来那度胺ORR近70%，且是首个获批该适合症的CD19单抗；第二梯队为双抗格菲妥单抗(ORR50%)与ADC药物替朗妥昔单抗(ORR51.6%)；第三梯队为小分子靶向药Selinexor(ORR21.7%)。

BEBT-908甩掉疫情干豫后ORR为54.6%，仅处于第二梯队，显耀不足第一梯队药物。其经受“廉价策略”解围，上市订价低于CAR-T(单次约120万元)与双抗(年颐养费约47.6万元)，同期鼓吹医保有计划、参与“惠民保”并计算患者救助目的(PAP)。但肿瘤颐养中“疗效优先”也曾中枢考量，且2025年患者基数仅7.67万-10.23万东谈主，需隐敝超60%患者才能竣事10亿元年销售额，在现存现象下挑战高大。

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产能与供应依赖外部，自有基地待建

必贝特当今无自有产业化产能，BEBT-908的坐褥透澈依赖互助方：原料药由合全药业供应、制剂寄予广东星昊药业坐褥、自有清远研发中心及制剂产业化基地尚在筹建中。目的通过IPO募资5.55亿元耕作，短期内无法缓解产能依赖。这一模式不仅导致成本戒指才能弱，还存在供应链中断风险——若互助方产能焦灼或互助拆开，将径直影响居品供应。

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附条目上市存风险

BEBT-908的上市带有“附条目”管制：需在上市后4年内完成“颐养利妥昔单抗对比利妥昔单抗颐养其他药物”的多中心、立地对照III期临床检会。该检会虽于2025年1月运行，但限定10月仍未露馅中期数据，且存在临床贪图隐患——国外多款PI3K扼制剂曾因II期单臂数据复旧不足被除掉，加之PI3K靶点的血液毒性风险，若检会失败或出现安全性问题，居品将濒临上市经验被肃除的风险。

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退市风险靠拢

根据科创板法例，若上市后第4个无缺管帐年度“扣非净利润为负且营收低于1亿元”，将直构兵发退市。必贝特2025上半年蚀本超7000万元且零收入，而下一款居品最早2027年才能上市，留给其通过生意化扭改行绩的时辰仅剩两年。若BEBT-908生意化不足预期，或专利到期无法续约，40亿估值将一霎坍塌，必贝特可能成为科创板第五套法度下首个“退市标本”。

必贝特的科创板之旅，既是翻新药企借助成本破局的尝试，也融会了部分生物药企在发展中的共性短板：重本事管线布局、轻合规与财务可连续性。IPO获批与居品上市虽为公司赢得喘气之机，但中枢问题并未消解——BEBT-908专利非自主通盘，疗效在竞品中仅处第二梯队，生意化解围难度大；研发管线最将近到2027年才有新品上市欧洲杯体育，短期难补事迹缺口；而科创板“上市后第4年扣非净利润为负且营收低于1亿元即退市”的法例，更让仅有两年缓冲期的必贝特直面“生涯大考”。关于依赖第五套法度的生物药企而言，必贝特的案例极具警走漏旨：翻新不仅需要本事打破，更需筑牢合规底线、搭建纷乱的供应链与生意化旅途。其改日能否通过居品落地扭转蚀本、化解历史风险，不仅决定自己生死，也为科创板同类企业提供了要道参考，其走向值得连续关切。